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一、“对赌协议”的概念
在讨论投资人与目标公司对赌这一问题之前,有必要对“对赌协议”的概念进行界定。
“对赌协议”,是指投资方与融资方在达成股权性融资协议时,投资方以取得股权为形式向目标公司提供资金支持:投资方获取收益的方式是在某种条件成就时,投资方获得收益并退出股权。
其中,主要问题在于投资方退出的时候钱由谁给?一种是目标公司给钱,还有一种是股东给钱。此外,实践中还存在“反向对赌”,即在某种条件成就时,投资方以很低的价格收购股权完全把公司据为己有(如俏江南对赌案)。“反向对赌”在本次《九民纪要》中未有涉及。
二、最高人民法院对“对赌协议”案件的观点
在本次《九民纪要》中,最高人民法院明确了以下问题。
1.投资方与目标公司股东/实际控制人对赌(股东回购股权或者补足收益),法院认定有效并支持实际履行,实践中并无争议。
2.投资方与目标公司进行对赌(目标公司回购股权或者补足收益),法院
是否认定有效以及是否支持实际履行,实践中存在争议。但最高人民法院对“投资方与目标公司对赌案件”并非自始至终保持现有的态度,而是在一系列变化后最终形成了现在的观点。具体发生了如下变
第一阶段:直接对赌绝对无效
最高院(2012)民提字第 11 号判决(海富案)提及,投资者与目标公司本身之间的补偿条款如果使投资者可以取得相对固定的收益,则该收益会脱离目标公司的经营业绩,直接或间接地损害公司利益和公司债权人利益,故应认定无效。
但目标公司股东对投资者的补偿承诺不违反法律法规的禁止性规定,是有效的。
(注:由于海富案约定目标公司直接承担补偿责任,故称为“直接对赌”)对此,上海市高级人民法院俞巍、傅伟芬法官撰有《估值调整协议案件的实证分析和审理思路》一文(载《商事审判指导》2017 年第 2 辑文中的表格(见表 1)也充分反映了在投资方与目标公司的“对赌协议”案件中,法院广泛遵循海富案精神的司法态度,倾向于认定无效。
第二阶殿:间接对赌有效。
在实际操作中,投资人往往无法控制股东/实际控制人的资金流向及财产线索,故其希望目标公司支付回购款。
但由于海富案的“直接对赌”模式不被法院认可,致使投资人执行股东/实际控制人名下目标公司股权的难度极大(股权拍卖困难且执行周期过长)。
为此,部分投资公司转而使用了“间接对嗜”的交易模式一-既然法院不允许投资方与目标公司直接对赌,那么投资方就遵循法律规定与股东进行对赌,但目标公司需对这样的回购义务(支付回购款或者补足收益)承担保证责任。
最高人民法院对该种交易设计持肯定态度具体在(2016)最高法民再 128 号(2017)最高法民再 258 号判决书中得到体现。
第三阶殿:直接对赌可能有效。
值得一提的是,在最高院(2014)民二终字第 111 号案件(天峡鲜业案,载最高人民法院民事审判第二庭编:《商事审判指导》总第 39 ,第 192-195 页)中,最高人民法院对投资人与目标公司直接对赌的态度又发生了变化。最高人民法院认为:目标公司与投资方直接对赌是否有效，应区分目标公司是有限责任公司还是股份有限公司。